想要搞清楚现在银行股里谁在加杠杆，谁又在领涨？华西证券在2026年3月的报告里复盘了2005年到2025年A股银行板块九轮涨幅超过25%的行情，给我们挖出了隐藏在背后的秘密。他们指出，宏观杠杆周期的切换才是银行股定价和分化的根本原因。 华西证券把过去20年的杠杆周期划分成了四大阶段，这期间银行股的定价逻辑发生了三次重大改变： 第一次是2005到2007年，那时候整体杠杆水平比较低，经济增长却很快。这一阶段银行股全面上涨，大家没什么大区别，选股票就看微观基本面。像零售业务做得好的、底子硬的银行表现最好。 到了2008到2015年，政府和城投平台开始主导加杠杆，钱都流向了基建和非标业务。这时候擅长做同业业务的股份制银行还有有特色商业模式的银行表现更突出。等到2014到2015年，大家又开始看重改革的预期了。 从2016年一直到2021年，居民部门一直加杠杆买房子、买理财。招行和平安这类零售银行的龙头就成了香饽饽，“居民加杠杆就买招行”的规律被反复验证。 最近这几年也就是2022到2025年的情况有所不同。政府在加杠杆，居民和城投平台却在去杠杆，无风险利率还在往下走。这个时候大家看重的就是分红和确定性。像国有大行这种高股息的股票领涨了。 报告总结了一个核心规律：谁在加杠杆，钱就往谁那流；银行业务的结构能不能跟上加杠杆的部门，业绩弹性就有多大；最后是看基本面和政策是不是合得上拍。 至于有哪些股票要避开？报告说全周期都要躲开六类标的：跟去杠杆部门绑定太深的、基本面有硬伤的、业务模式违规的、估值错配的、风控有问题的，还有区域和客户结构有短板的。 现在的宏观情况是政府还在加杠杆，居民在去杠杆，非城投企业也在结构性地加杠杆。这种情况下红利定价逻辑还得接着用。 给大家推荐三条投资主线：一是高股息低估值的国有大行龙头，像农行、工行、建行，他们跟政府加杠杆很配，资产质量稳定还便宜。二是政策导向的特色标的，比如渝农商行、沪农商行这些，它们对接乡村振兴和区域发展，而且涉房和城投的风险敞口低。三是发达区域的优质城商行，比如宁波银行、杭州银行这些，它们受益于高端制造、绿色产业这类非城投企业的结构性加杠杆机会。