这两天大家在饭局上又把“滞胀”挂在嘴边了，主要是因为家门口的加油站断油，欧洲天然气价格三个月翻了一倍，很多国家的CPI直接冲到5%以上。不过咱们回头看看上世纪七十年代那档子事儿，工资和物价螺旋上升、失业率飙升的那种大萧条，跟现在根本不一样。现在全球的失业率反而在往下走，大家对通胀的预期反倒变缓了，名义利率都快摸到谷底了，股票估值还高高在上，跟七十年的环境比起来完全是两个样子。 咱们换个思路来理解滞胀：其实就是通胀预期加上经济增长减速。要是这么看的话，现实情况好像也不那么匹配。美国的那个盈亏平衡通胀率挺稳当的，制造业PMI连续两个月往上走；欧元区那边虽然通胀预期热起来了，但PMI还是在荣枯线以上；像巴西、俄罗斯这些国家CPI虽然高，但也没出现那种工资和物价互相推高的螺旋式上涨。所以说“最坏的时刻”估计还没到呢。 记得2004年的时候经济有点过热，能源价格也涨得厉害，市场第一次开始嚷嚷“滞胀”。等到了2005年春天CPI同比到了3.5%，制造业PMI跌到了52，《经济学人》直接拿“滞胀”当了封面故事。不过这次恐慌后来也没成真，经济很快反弹了，通胀也慢慢降下来了。那次经历告诉咱们一个道理：当滞胀只是大家嘴上说的预期而不是真的发生的时候，市场往往先把估值杀下去，等事后再补仓。 过去这三周里，新西兰、俄罗斯、秘鲁、波兰、捷克还有巴西这些国家的央行一起动手加息，总共加了340个基点。美国的国债收益率曲线也是越来越平，年底可能会逼近1.80%。这就说明通胀不是随口说说的警告了，而是已经被大家算进定价里头了。 虽然“滞胀”这事儿还没官宣下来，不过历史经验总是反反复复提醒咱们：能源涨价往往就是通胀和经济减速碰头的时候。摩根士丹利那边算过一笔账：布伦特原油接下来一年可能会跌9%，两年后甚至可能跌16%。这么一看能源资产反倒成了跨周期对冲的好选择。当大家还在争论到底有没有滞胀的时候，聪明的钱已经提前去布局商品曲线了。 最后总结一下：警报是不会消失的，但是不一定是七十年代那种灾难。2005年的中期恐慌跟现在外面那一轮央行加息的势头更像。通胀已经来了，增长还没熄火呢；能源曲线又给出了一个反向信号——与其去猜到底什么时候会出现滞胀，不如抓住已经被定价的那些通胀敞口去做对冲，让咱们的资产组合在“预期差”里稳稳当当地赚钱。