问题——内幕交易案件中的“真实”如何把握 内幕交易犯罪以利用未公开重大信息牟利为基本特征，司法实践中争议较集中的是：信息是否必须完全“客观正确”才能构成内幕信息，或者只要足以影响市场预期即可纳入规制。若标准过严，可能导致大量利用未公开重大信息的行为被排除打击范围之外；若标准过宽，则可能把市场传闻、臆测甚至虚假信息一并纳入，影响罪责刑相适应与市场正常信息流动。对此，对应的指导案例提出“真实性”应坚持二元标准，试图在市场影响与司法可操作性之间建立平衡。 原因——以市场信赖机制与信息披露制度为基础设置双尺度 一上，证券期货市场运转依赖信息披露制度及投资者对权威披露渠道的信赖。指定报刊、媒体首次披露的信息，即便存偏差，也往往足以引发价格与成交量波动。若行为人提前获取并利用该类信息进行交易，其社会危害主要来自“信息不对称”造成的交易机会不公平，而非信息是否在事后被证实完全无误。基于此，对最终公开的信息采用“相对真实”标准，即信息内容只要与指定媒体首次公开的内容基本一致，即可认定为真实，不再追究公开信息本身是否完全准确。 另一上，市场上确有一类重大事项因谈判失败、方案搁置或公司高管人员故意违规不披露等原因，最终未进入指定媒体公开环节。此时若仍以“是否公开”作为真实性判断依据，将导致认定缺乏抓手，甚至为利用未公开重大事项提供规避空间。为防止制度漏洞，案例明确对未公开的信息应回到事实本身，采用“客观真实”标准：信息所指向的事件、决定或进程是否真实发生，成为真实性判断的核心。 影响——统一裁判尺度，强化对“重大影响”的实质审查 该二元标准对司法认定的直接影响于：其一，明确了“相对真实”可成立的前提是信息最终公开且与首次公开内容基本一致，从而在证据上形成可核对、可验证的参照物，提升裁判的稳定性与可预期性。其二，强调“内幕信息”不仅要真实，还必须是对证券期货交易价格或交易量具有重大影响的信息。也就是说，即便信息具有相对真实或客观真实属性，如果依据社会通常认知判断其根本不可能对价格、成交量产生影响，仍不能认定为内幕信息，防止刑法扩张适用。 同时，案例亦对“影响结果”与“影响预期”作出区分：一般理性人可预判会产生重大影响的信息，即使最终未实际引发波动，也不当然否定内幕信息属性，可能存在偶然因素介入导致预期影响未实现。此表述有助于引导司法从“事后结果论”回归“事前可预见性”，更贴近市场价格形成机制。 在责任边界上，案例也提示：若信息连相对真实性都不具备，交易者、泄露者通常难以构成内幕交易或泄露内幕信息罪，但相关行为仍可能因编造并传播证券期货交易虚假信息或操纵市场等受到追究。这既避免“以罪代罚”，也强调资本市场违法犯罪治理的体系化。 对策——以合规约束与全链条治理提升防控效能 从市场主体角度看，二元标准发出清晰信号：对外披露口径必须统一、可追溯，重大事项的内部知情链条要严格受控。上市公司应完善重大事项决策与披露流程，强化董事、高管、关键岗位人员的登记管理、隔离墙制度与交易窗口期管理，减少“先知先买”的制度性土壤。中介机构和交易场所应更提升异常交易监测与线索移送效率，形成“发现—核查—处置”闭环。 从监管与司法协同角度看，可以下上持续完善：一是推动重大信息认定、影响程度评估与证据标准的细化指引，减少地区差异与尺度摆动；二是加强对“未公开但客观发生”的事项取证能力建设，重视会议纪要、邮件、即时通讯记录、尽调材料、谈判文本等客观证据的固定；三是加大对故意不披露、选择性披露等行为的综合惩戒力度，推动信息披露从“形式合规”转向“实质透明”。 前景——在严监管与法治化轨道上稳定预期、提振信心 随着注册制改革加快与市场参与主体多元化，信息披露质量与公平交易环境将更加成为市场信心的关键变量。二元标准的提出，反映了司法在尊重市场规律基础上对内幕交易规制的精细化：既不放任利用未公开重大信息攫取不当利益，也不将难以影响价格的噪音信息泛刑事化。可以预见，随着类似指导规则在更多裁判中被吸收适用，内幕信息认定将更强调“重大性、可预见性与可验证性”，对市场秩序的保护也将更具针对性和可操作性。
该指导案例建立的二元标准，既维护了投资者对权威信息的信任，又加强了对未公开信息的监管。它展现了司法机关规范市场秩序、保护投资者权益的决心，为内幕交易案件处理提供了更清晰的依据。随着市场发展，这一标准将促进形成更加透明、规范的市场环境。